– Oljefondet kan spare 1 mrd.kroner
Fondet kan øke avkastningen med rundt en milliard i året uten noen ekstra risiko, og kun med en liten justering av strategien.
Stortinget har bestemt at Oljefondet skal ha 70% av fondet plassert i aksjer og resten i pengemarkedet. Måten Oljefondet praktiserer dette på har unødvendige store kostnader.
Oljefondet skal ha mellom 68% og 72% aksjer etter dagens retningslinjer. Hvis fondet kommer utenfor dette spennet, skal fondet kjøpe eller selge aksjer slik at fondet kommer tilbake til 70% aksjer.
Flere vitenskapelige artikler har pekt på at den beste strategien er å handle seg tilbake til ytterkanten av spennet, altså 68 % eller 72 %, og ikke til nøyaktig 70%. En slik strategi vil redusere transaksjonskostnadene vesentlig. Det innebærer at hvis fondet har mindre enn 68% aksjer, bør fondet kjøpe seg tilbake til 68% aksjer og har fondet over 72% aksjer, bør fondet selge aksjer slik at fondet får 72% aksjer. Om 68-72% er det beste intervallet avhenger av kostnadene ved å handle aksjer, variasjonen i aksjekursene og hvor viktig det er å være nær 70%.
Argumentet er at det koster like mye å selge seg ned fra 73% til 72% som å selge seg ned fra 71% til 70%. Det er neppe være verdt kostnadene med å selge aksjer slik at aksjeandelen reduseres fra 71% til 70%. Et annet eksempel er om fondet starter på 70% aksjer og velger å ikke selge aksjer når andelen passerer 71% (når aksjeandelen er voksende), da er det heller ikke lurt å selge aksjer etter at aksjeandelen har passert 72% og fondet har solgt seg ned til 71%. Hva som er best strategi for fondet når det har 71% aksjeandel, er helt uavhengig av hvorfor fondet har akkurat 71% aksjeandel på et bestemt tidspunkt.
KRONIKK
Jeg har selv bidratt til denne litteraturen, gjennom å bevise at denne strategien gir best avkastning til samme risiko. I et innlegg i DN 19. mai fremmet jeg dette sammen med broren min, Steinar Holden. Få dager før hadde Oljefondet varslet at aksjeandelen var nådd 73%, og et salg av aksjer for 300 mrd. var på trappene. Alle som kjenner aksjemarkedet, vet at det er svært vanskelig å selge så mange aksjer på kort tid. Og nå er det faktisk bevist at det heller ikke er optimalt med tanke på utgifter og inntjening – selv om fondet skulle kunne selge aksjene uten å påvirke markedet.
Liten endring gir stor gevinst
Det er vanskelig å si eksakt hvor mye Oljefondet kan spare av kostnader ved å skifte strategi, men det er i størrelsesorden 1 mrd. per år i snitt over flere år. Det er mye penger, men det er bare 0,01% av fondet. Så er det heller ikke overraskende at en liten endring av strategien gir en så stor gevinst, det er tross alt Oljefondet vi snakker om.
Dagens strategi innebærer at Oljefondet må selge eller kjøpe aksjer for 200-300 mrd. i løpet av noen måneder hvert år eller annethvert år, i et marked som er forberedt på dette. Norges Bank sier selv at slike handler er kompliserte og kan påvirke markedet.
En ny strategi der Oljefondet handler seg tilbake til kanten av intervallet for aksjeandelen (68% – 72%), er vesentlig mindre børssensitiv. Da vil Oljefondet kunne selge aksjer i deler av periodene med voksende aksjepriser og kjøpe i deler av periodene med fallende aksjepriser, det samlede volumet av transaksjonene blir mye mindre og spredt over lengre tid. Fondet kan også i større grad bruke tilførsler og uttak av fondet til å få en ønsket aksjeandel.
Å unngå slik store handler i løpet av kort tid, burde i seg selv være et godt argument for å skifte strategi. Slike perioder med store handler vil i seg selv være kostnadsdrivende i Norges Banks forhandlinger med sine underleverandører.
Begynt å endre kurs
De siste par årene har Norges Bank begynt å endre kurs, fra å kjøpe seg tilbake til 70% raskt, til å gjøre det i flere trinn over flere måneder. Jeg antar at det er det problematiske ved å handle så store aksjevolumer som er hovedgrunnen for at fondet har skiftet strategi.
Strategien Oljefondet baserte seg på tidligere, kan karakteriseres som industristandard. Hvorfor industristandarden ikke er den optimale, er vanskelig å si. Finans er en konservativ bransje, og for de fleste fond er 0,01% forbedring svært lite. Oljefondet, som alle andre fond, er mest opptatt av strategiske valg som er mye viktigere der det er en balanse mellom avkastning og risiko. Da bruker de ikke så mye krefter på denne lille forskjellen jeg snakker om, som gir litt bedre forventet avkastning uten å øke risikoen.
Så er det én problemstilling som kompliserer bildet: Det er mye diskutert innen finans om markedet er reversibelt, altså at hvis markedet har steget mye er sjansen for et fall større, og hvis markedet har falt mye er det større sannsynlighet for kraftigere vekst etterpå. Men dette er svakt underbygget, og noe Norges Bank selv konkluderer med: hvis fondet skal utnytte at markedet er reversibelt, må dette gjøres mer aktivt enn valget mellom å handle helt tilbake til ønsket aksjeandel på 70%. Hvis man tror markedet er reversibelt, vil et skifte av strategi være enda mer lønnsomt.
Pengene går til meglere
Det er synd at AS Norge går glipp av ca en milliard kroner i året. En sum som i dag går til meglere over hele verden. Oljefondet består av mange kompetente fagfolk som enkelt kan regne seg frem til hva det optimale vinduet for aksjeandelen er.
Jeg tror utfordringen i dag ligger i at disse fagfolkene bruker kreftene på en avveining mellom avkastning og risiko. Sist jeg diskuterte problemet i møter i Norges Bank, var de mest opptatt av om Oljefondet skulle ha en 60% – eller 70% aksjeandel. Det er en mye vanskeligere problemstilling, som også innebærer at de ikke bruker tid på denne muligheten jeg skisserer; til å redusere kostnadene med en milliard i året, uten økt risiko og med kun operasjonelle fordeler.
Kanskje er dette noe generelt menneskelig? Vi bruker så mye krefter på de store spørsmålene, at vi lar være med å bruke litt krefter på de små problemene som gir oss enkle og sikre fordeler.